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證券犯罪系列之二:操縱市場十年觀察(上)

2019.11.27 武雷 肖嫻 葉陽天

導 語


操縱市場是證券違法行為中最為復雜,也是最難認定的違法行為。操縱市場在資本市場也有悠久歷史,自資本市場出現伊始,操縱行為就如影隨行。此外,操縱行為對市場的破壞性也較大,因操縱行為導致市場崩潰、癱瘓的災難性事件也時有發生。


操縱市場行為的核心是人為干擾市場正常的價格形成機制,通常表現為以不正當的交易行為影響市場交易價格、交易量,干擾市場正常價格的形成,或者以信息操控的方式,誤導投資者決策,進而影響市場交易價格的形成。


操縱市場也是我國資本市場最為常見的違法行為之一,在監管部門查處的證券違法行為中占有重要比例。隨著我國資本市場的發展和交易技術的更新,操縱市場行為的表現形式也在不斷變化,從傳統的操縱公開交易的股票、債券、期貨合約,到操縱新三板掛牌公司股票、衍生品ETF、程序化交易操縱、滬港通跨境操縱等新形式,甚至可以預見的是,隨著市場的進一步變化與更新、交易產品的多樣與豐富,操縱行為也會隨之發生新的變化。但無論操縱行為的外在形式如何變化,操縱行為也有一定的核心模式可尋,本文望通過對近十年來操縱市場案件的梳理總結,對我國資本市場操縱行為進行全景展示與深入分析。


一、操縱市場行政和刑事處罰概述


2010年至2019年第三季度,證監會及其派出機構總計對130件操縱市場案件作出行政處罰,占十年間證監會行政處罰案件總數的近十分之一。證監會處罰的操縱市場案件的數量僅次于內幕交易、虛假信息披露案件,是監管部門重點關注的三大資本市場違規行為之一。


總體來看,證監會對操縱市場案件的查處力度在不斷加強。2015年以前,證監會處罰的操縱市場案件數量較少,2010年至2014年期間,總計約有21件操縱市場案件受到行政處罰,平均每年約4件,僅占同期證監會處罰的資本市場違規案件總數的5%。2015年以后,證監會對操縱市場案件的查處力度明顯加強,2015年至2019年第三季度,證監會總計對109件操縱市場案件作出行政處罰,平均每年處罰操縱市場案件約21件,是2015年以前操縱案件年平均處罰數量的5倍,其中2018年處罰的操縱市場案件數量最多,達到38件。

 

圖1:2010-2019年第三季度歷年證監會操縱市場案件行政處罰統計


從操縱對象來看,受到行政處罰的操縱案件主要以操縱證券市場為主,2010年至2019年第三季度,證監會總計對123件操縱證券市場案件作出行政處罰,占證監會操縱市場案件行政處罰總量的超過90%,其中包括股票操縱案件113件(含新三板操縱案件7件),ETF操縱案件8件,債券操縱案件3件,此外,證監會還對7件操縱期貨市場案件作出了處罰。

 

圖2:2010-2019年第三季度主要操縱案件類型及占比


刑事處罰方面,2010年至2019年期間,各級人民法院總計對13件操縱市場案件作出刑事判決,對21名個人進行了刑事處罰。在被追究刑事責任操縱案件中,操縱股票市場案件11件,操縱期貨市場案件2件。在操縱手法上,除連續交易、在自己實際控制的賬戶之間交易、虛假申報等常見操縱手法外,上市公司實際控制人利用信息優勢與他人合謀進行操縱,以及證券從業人員“搶帽子”交易等信息型操縱案件數量相對較多,2010年至2019年第三季度期間,總計有7件信息型操縱案件受到刑事處罰,占到所有被追究刑事責任的操縱案件的一半。


圖3:2010-2019年第三季度操縱市場刑事處罰案件類型及占比


  

二、2010年至2019年第三季度操縱市場案件總體趨勢


通過對2010年至2019年第三季度操縱市場行政處罰和刑事處罰案件的分析比較,近十年來,操縱市場案件總體呈現以下趨勢:


1、操縱手法日趨復雜,多種操縱手法混用較為常見。


現行《證券法》第77條、《刑法》第182條主要列舉了連續買賣、約定交易、在自己實際控制的賬戶之間交易(簡稱“對倒”)三類法律禁止的主要操縱行為,并以兜底條款“其他方法操縱證券、期貨市場的”以應對操縱手法的更新與變化。2019年7月施行的《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》(簡稱“《操縱市場司法解釋》”)又對法律禁止的操縱行為類型進行了擴展,將蠱惑交易、搶帽子交易、重大事件操縱、利用信息優勢操縱、虛假申報、跨期現貨市場操縱等六種操縱手法納入刑法規制的范疇。


目前,實踐中已有處罰先例的操縱手法包括:連續交易、約定交易、對倒、虛假申報、搶帽子交易、利用信息優勢操縱、跨期現貨市場操縱,以及證監會認定的尾市操縱等類型。從操縱手法來看,連續買賣、對倒、虛假申報、尾市操縱的使用最為頻繁,約有近90%的操縱案件涉及上述操縱手法的使用。此外近年來,搶帽子交易以及上市公司或新三板掛牌公司高管、實際控制人利用信息優勢與他人聯合進行操縱的案件數量也有所增加,2010年至2019年第三季度,證監會及司法機關總計對8件搶帽子交易、8件涉及利用信息優勢操縱的案件作出了行政或刑事處罰,兩類案件占到操縱案件總數的約十分之一。


從操縱手法的復雜程度來看,近年來操縱案件存在同一案件中多種操縱手法混用的特點,有超過一半的案件涉及兩種或兩種以上操縱手法的混用,其中連續交易、對倒、虛假申報的混用最為常見,無論是尾市操縱、單日操縱的短線操縱案件中,還是操縱周期長達幾十個交易日的長線操縱案件中,此類操縱手法的混用都較為常見。此外,在信息型操縱案件中,上市公司、新三板掛牌公司高管、實際控制人利用信息優勢,控制上市公司、掛牌公司信息披露節奏、內容的操縱手法通常與連續交易、對倒、虛假申報等交易型操縱行為相結合。


2 操縱主體以個人為主,法人操縱案件也占有一定比例。


2010年至2019年第三季度,證監會總計對涉及操縱市場行為的185名個人、32家法人作出行政處罰,其中個人實施的操縱案件約102件,占證監會處罰的操縱案件總量的近80%,法人實施的操縱案件約28件,占證監會處罰的操縱案件總量的近五分之一。


在個人實施的操縱案件中,由一個行為人單獨實施的操縱案件數量最多,總計約88件,占證監會操縱案件行政處罰數量的超過六成,而由多名個人聯合操縱的案件約有15件,占證監會處罰操縱案件總數的約十分之一。


在個人單獨實施的操縱案件中,操縱周期和操縱股票、債券、期貨合約的數量上情況各異。在操縱周期上,尾市操縱、單日操縱等短線操縱案件與其他長線操縱案件的數量比例約為1:1,即個人單獨實施的短線操縱與長線操縱的情形約各占50%。在操縱對象上,除個人單獨集中操縱1只證券、期貨合約外,個人單獨操縱多只證券、期貨合約的情形也較為常見,有超過一半的案件涉及操縱2只以上股票、債券或者期貨合約,其中個人使用連續交易、虛假申報等手法操縱股票數量最多的達到33只,使用搶帽子交易操縱股票數量最多的達到132只。此外,控制使用多個賬戶在個人操縱案件中也較為常見,有超過80 % 的個人操縱案件涉及控制使用多個賬戶,有個別案件行為人控制使用的賬戶數量超過100個,最多的達到344個。  


在法人操縱案件中,實施操縱的法人主體類型多樣,但主要集中在資管產品管理人、投資顧問,以及上市公司、新三板掛牌公司及其股東、實際控制人等主體之中。其中,資管產品管理人、投資顧問包括基金公司1家、資產管理公司3家、投資管理公司11家、投資公司4家;上市公司、新三板掛牌公司及相關主體包括上市公司1家、新三板掛牌公司1家、上市公司股東及實際控制人2家、新三板掛牌公司實際控制人1家;其他法人8家。


3、操縱期間長短不一,操縱多只股票情形較為常見。


在近十年證監會處罰的操縱案件中,各類案件的操縱周期長短也有所不同,操縱周期最短的不到1分鐘,最長的達到332個交易日。  根據操縱周期長短,大致可以劃分為尾市操縱、單日操縱、操縱周期在10個交易日以內、10到90個交易日內以及90個交易日以上等幾種情形。其中,尾市操縱、單日操縱的案件數量約為23件,占近十年操縱案件總數的約17%,操縱周期在10到90個交易日內的案件數量約為92件,占近十年來操縱案件總數的約70%,操縱周期在90個交易日以上的案件約為16件,占近十年來操縱案件總數的約12%。

 

圖4:2010-2019年第三季度各類操縱案件操縱期間分布及占比


在操縱對象上,集中操縱1只股票、債券或期貨、衍生品合約的情形約有41件,占近十年操縱案件總數的約30%,操縱2只及2只以上股票、債券或期貨、衍生品合約的案件約有89件,占近十年操縱案件總數的近70%。其中,單獨一個行為人使用連續交易、虛假申報、對倒等交易手法操縱股票數量在10只以上的案件有9件,操縱數量最多的為2017年處罰的“徐**操縱案”,行為人在24個交日易內使用連續交易、封漲停等手法操縱了33只股票。  使用搶帽子交易手法操縱股票數量最多的為2016年處罰的“朱**操縱案”,行為人操縱股票數量達到132只。 


4、控制使用多個賬戶為常態,配資賬戶的使用加大了調查認定難度


控制使用多個賬戶在操縱案件中較為常見,近十年來,無論操縱期間的長短,被操縱股票、債券、期貨合約數量的多少,同一案件中行為主體控制使用多個賬戶實施操縱行為的案件數量占比較高,有超過80%的操縱案件涉及使用多個賬戶,且在操縱案件中單個行為人控制的賬戶數量較多。其中控制使用5個以上賬戶實施操縱的案件占比達到60%,即超過一半以上的操縱案件行為人使用5個以上賬戶實施操縱,有近三分之一的案件控制使用的賬戶數量在10到50個之間,有近十分之一的案件行為人控制使用的賬戶數量超過了50個。


此外,有5件案件行為人控制使用的賬戶數量到超過了100個,且都涉及配資賬戶的使用,加大了行政處罰調查和認定的難度,在此5件案件中,行為人操縱每只股票平均使用的賬戶數量達到了333個。

 

圖5:2010-2019年第三季度各類操縱案件賬戶控制數量及占比


在控制使用的賬戶類型中,個人證券賬戶與資管產品賬戶混用的情形近年來有所增加。在個人操縱案件中,有近五分之一的個人操縱案件中涉及同時使用個人證券賬戶和資管產品賬戶的情形。在法人操縱案件中,法人控制使用多個個人證券賬戶與資管產品賬戶的情形多見于上市公司股東、實際控制人與他人聯合,利用市值管理操縱上市公司股價的案件中,如2016年處罰的“永*投資、朱**操縱案”、2018年處罰的“阜***控股、李**操縱案”都涉及法人控制使用多個個人證券賬戶和資管產品賬戶、與他人合謀操縱上市公司股價。


賬戶控制使用的認定對操縱市場行為的認定有重要影響,在許多操縱案件中,賬戶控制的認定直接影響操縱行為的認定以及違法所得的計算,在操縱主體使用賬戶數量日趨增加、賬戶結構日趨復雜的情況下,操縱市場行為的調查與認定難度也在明顯增加。


5、信息型操縱逐漸顯現 


信息型操縱和交易型操縱是操縱市場行為最主要的兩大表現形式。交易型操縱是指行為人通過不正當的交易行為,如連續交易、虛假申報、對倒等交易方式,影響相關證券、期貨品種的交易價量,而信息型操縱是指行為人通過控制信息發布的時點、內容、方式或發布誤導性信息,影響市場參與者——投資者的交易決策,進而影響市場價量的形成。2019年7月實施的《操縱市場司法解釋》將搶帽子交易、蠱惑交易、重大事件操縱、利用信息優勢操縱等四種信息型操縱納入了法律禁止的范疇。


2010年至2019年第三季度期間,證監會查處的操縱案件總體以交易型操縱案件為主,交易型操縱案件約占操縱案件總數的超過九成,而信息型操縱案件,行政處罰案件數量總計為11件,占操縱案件行政處罰總數的不到十分之一。相比同期操縱案件司法判決中,司法機關處以刑事責任的信息型操縱案件為5件,占同期操縱市場刑事處罰案件總數的近一半。


在證監會及司法機關查處的信息型操縱案件中,搶帽子交易案件數量最多,2010年至2019年第三季度共有8件搶帽子交易案件被追究行政責任或刑事責任,其中“朱**搶帽子交易案”被同時追究了行政責任和刑事責任。 


其次,上市公司、新三板掛牌公司及其股東、實際控制人單獨或者與他人合謀,操縱上市公司或新三板掛牌公司股票的情形在信息型操縱案件中也占有重要比例。證監會及司法機關總計對8件此類案件作出行政或刑事處罰,占所有信息型操縱案件總量的一半。在相關案件中,上市公司及新三板掛牌公司股東或實際控制人出于高位減持或者獲取其他個人利益的目的,通過控制上市公司、掛牌公司信息披露內容、時點與節奏,再配合二級市場連續買賣、虛假申報、對倒等交易方式,拉抬上市公司或掛牌公司股價進而獲利。


目前,在《操縱市場司法解釋》新納入法律規制的四種信息型操縱方式中,搶帽子交易、利用信息優勢操縱已有處罰先例。2015年證監會曾對一起編造傳播虛假信息案作出行政處罰,其中涉案當事人不僅編造了某上市公司的虛假信息并在網站上進行公開發布與傳播,同時在編造傳播虛假信息前借用他人賬戶買入相關股票,在股價上漲后賣出獲利,在《操縱市場司法解釋》實施后,此類行為應當構成蠱惑交易。  隨著《操縱市場司法解釋》的實施,信息型操縱也將成為監管部門重點查處的操縱行為類型。


6、市場和交易技術的變化催生新型操縱案件


操縱市場是一種古老的、歷史悠久的行為,自資本市場的誕生之初,以及伴隨市場轉變的重大事件中都有操縱行為的身影。例如1814年的Berenger股票操縱案,導致美國證監會SEC誕生的1929年股災,以及2010年閃電崩盤事件都與操縱行為有關。在我國資本市場的發展過程中,操縱行為也從未淡出過人們的視野,且隨著我國資本市場結構變化、交易品種的豐富,操縱行為也在演變、更新,從傳統的操縱場內股票、債券、期貨市場衍生出新三板操縱、滬倫通跨境操縱、ETF操縱等新型操縱案件。2010年至2019年第三季度期間,證監會總計對 7件新三板操縱案件,1件滬倫通操縱案件,8件ETF操縱案件作出行政處罰。


值得注意的是,在這些新型操縱案件中,無論操縱行為的外在表現形式如何變化,操縱行為的一些核心手法也在不斷重復,例如新三板操縱案件中,行為人通過連續買賣、在自己實際控制的賬戶之間交易,或者公司實際控制人通過控制公司信息披露以配合二級市場的不當交易行為等手法也常見于上市股票的操縱之中;在滬倫通跨境操縱案件中,雖然行為人在香港境內實施了操縱,但操縱手法主要為拉抬、對倒、虛假申報等典型操縱手法;在ETF操縱案件中,行為人在具備資金優勢、持股優勢的基礎上,通過大量對倒交易行為,虛增相關ETF品種的交易量,從而影響了相關品種正常交易價格的形成。雖然新型案件實施在不同的市場環境中,亦或是操縱不同的交易品種,但其核心操縱手法在以往操縱案件中已有先例。


此外,交易技術的變革也為操縱手法的更新帶來契機,最受關注的就是程序化交易操縱案件。目前,我國司法機關已對1起程序化交易操縱案件作出刑事判決,但在操縱行為的認定上還是以傳統的對倒交易作為認定依據。程序化交易是伴隨信息技術革命而出現的新的交易方式,其速度與復雜性是傳統交易方式所無法比擬的。在境外規范程序化交易的過程中,已被認定的程序化交易操縱方式包括尾市操縱、分層與虛假申報。   歐洲證券與市場管理局(The European Securities and Markets Authority)曾認為有四種程序化交易手法可能構成操縱,例如試探性指令(Ping Orders)、誤導簇交易(QuoteStuffing)、 動量引發(Momentum Ignition)、分層與虛假申報(Layering and Spoofing)。但任何操縱行為也是依附于市場而存在,程序化交易有其特殊性,對于程序化交易操縱的認定無論是在境內還是在境外市場都有待實踐的進一步明確。


7、高額違法所得案件頻出,行政處罰力度加大


獲取高額利潤也是操縱行為的主要誘發因素,在證監會及司法機關處罰的操縱案件中,有超過80%的案件獲利,其中有26件案件獲利在一百萬元以上,有27件案件獲利在一千萬元以上,有12件案件獲利達到一億元以上。高額獲利案件在操縱市場案件中占比較高,達到近50%,而內幕交易案件同比僅為10%。  除去虧損案件,在2010年至2019年第三季度期間,操縱市場案件的平均獲利達到了5684萬元。


與此同時,隨著高獲利案件數量的增加,證監會對操縱市場案件的處罰力度也在相應加強。在近十年證監會處罰的130件操縱案件中,有15件案件被處以沒一罰二,29件案件被處以沒一罰三,1件案件被處以沒一罰四,8件案件被處以沒一罰五,多倍罰案件占操縱案件總量的40%,而內幕交易案件同比僅為22%,證監會對操縱市場案件的處罰力度明顯高于其他類型案件。

  

圖6:2010-2019年第三季度操縱市場案件各類行政處罰占比

 

處罰決定書

被處罰人

獲利金額

罰款金額

罰沒款

合計金額

證監會【2017】29號

鮮*

5.78億元

28.91億元

34.69億元

證監會【2018】27號

北**、林**等

4.66億元

23.34億元

28億元

證監會【2018】29號

北**、林**等

3.39億元

16.96億元

20.35億元

證監會【2018】47號

高*

8.97億元

8.97億元

17.94億元

證監會【2018】104號

王**

3.46億元

10.38億元

13.84億元

證監會【2016】41號

深圳中***等

3.2億元

7.89億元

11.09億元

證監會【2017】20號

唐**、唐**等

2.46億元

7.38億元

9.84億元

證監會【2018】28號

北**、林**等

1.38億元

6.93億元

8.31億元

證監會【2016】61號

黃**、張**等

3.24億元

3.24億元

6.48億元

證監會【2017】39號

朱**

2.67億元

2.67億元

5.34億元

圖7:2010-2019年第三季度罰沒款總額最高的十件操縱市場行政處罰案件

 

值得注意的是,操縱行為也伴隨著高風險,在2010年至2019年第三季度證監會作出行政處罰的操縱案件中,有25件案件的操縱行為最終導致虧損,占操縱案件行政處罰總量的近五分之一,而內幕交易案件的同比僅為3.6%。其中,操縱行為導致虧損最高的達到5.51億。 


8、派出機構查處的操縱案件數量整體較少,證監會處罰委處罰占主導


雖然自2013年起,派出機構行政處罰在證監會36家派出機構全面開展,但由于操縱市場案件的復雜性,證監會派出機構鮮有操縱市場案件的處罰案例,2013年至2016年期間,僅有上海證監局在2014年對1起操縱案件作出行政處罰。


自2017年起,廣東證監局、浙江證監局、安徽證監局等少數幾家派出機構對總計8件操縱市場案件作出行政處罰。因操縱案件的復雜性,證監會派出機構對操縱市場案件的處罰數量總體較少,從2013年至2019年第三季度,證監會派出機構總計對9件操縱市場案件作出行政處罰,僅占操縱市場案件行政處罰總數的不到十分之一。

 

圖8:證監會處罰委與派出機構操縱案件處罰占比


圖9:2010-2019年第三季度證監會派出機構歷年操縱案件行政處罰統計(件)

 

9、操縱市場刑事追責有限


2010年至2019年第三季度期間,司法機關總計對13件操縱市場案件作出刑事判決,與行政處罰相比,操縱市場案件刑事處罰數量總體較少,刑事責任與行政責任的追責比例約為1:10。在被追究刑事責任的主體中,刑事處罰主要以個人為主,操縱市場案件尚未有單位被追究刑事責任的案例。


在量刑上,除個別案件裁判文書未對外公開以外,在被追究刑事責任的21名個人中,有15名被處以三年及三年以下徒刑或緩刑,2名個人被處以五年及五年以上徒刑。

總體來看,無論是內幕交易還是操縱市場案件的刑事追責力度都有限。但2019年7月實施的《操縱市場司法解釋》對《刑法》第182條操縱證券、 


期貨市場罪(簡稱“操縱市場罪”)作出了重要說明,其中,對于操縱市場罪“情節嚴重”與“情節特別嚴重”的適用情形作出了明確規定,對于操縱行為的成交量、成交金額、違法所得數額等方面都設定了清晰的衡量標準。根據《操縱市場司法解釋》第2條、第3條、第4條的規定,操縱行為的成交金額在一千萬元以上的或者違法所得在一百萬元以上的,以及在特定情況下,違法所得在五十萬元以上的,就可能觸發刑事責任。


從2010年至2019年第三季度操縱市場行政處罰的案件情況來看,有至少50%的案件在成交量、成交金額、違法所得等方面達到了《操縱市場司法解釋》設置的刑事處罰標準。


操縱市場是對市場秩序危害較大的不當行為,在我國資本市場對外開放進一步加大,監管部門倡導構建良好的資本市場生態環境的大背景下,對操縱市場等違法行為的查處力度也會持續加強。在境外發達市場中,刑事處罰是相比行政處罰更具威懾性的懲戒方式,加之新近出臺的《操縱市場司法解釋》完善了我國刑法操縱證券、期貨市場罪在認定、量刑等方面的規定,預計操縱案件刑事處罰的力度可能會進一步加強10。



1. 中國證監會行政處罰決定書【2018】104號

2. 中國證監會行政處罰決定書【2016】77號對廣東**投資管理公司操縱行為認定中,對“鴻特精密”、“科恒股份”兩只股票的操縱期間均少于1分鐘。中國證監會行政處罰決定書【2017】39號對朱**操縱市場行政處罰決定中,認定朱**對“中興商業”實施的操縱期間為332個交易日。

3. 中國證監會行政處罰決定書【2017】69號

4. 中國證監會行政處罰決定書【2016】87號

5. 中國證監會行政處罰決定書【2016】87號、朱**操縱證券、期貨市場罪一審刑事判決書(2017)滬01刑初49號。

6. 中國證監會行政處罰決定書【2015】20號

7. 如Athena Capital Research納斯達克尾市操縱案;Panther Energy Trading操縱期貨市場案;薩勞(Navinder Singh Sarao)操縱迷你標普500股指期貨案。

8. 高獲利案件指獲利達到一百萬元以上的案件。

9. 中國證監會行政處罰決定書【2018】77號

10. 根據證監會新聞發布,為加強打擊證券期貨違法犯罪,加強與公安機關的執法協作,證監會與公安部聯合組織了打擊證券期貨違法犯罪執法培訓班,就上市公司財務造假、操縱市場、內幕交易等證券期貨違法犯罪進行了研討培訓。《證監會與公安司法機關聯合組織打擊證券期貨違法犯罪執法培訓班》,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201911/t20191122_366373.html,2019-11-22.

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